股票为什么是高回报资产?

我们现在看到的结果是,1块钱股票,即使除掉通货膨胀因素之后,在过去200年里仍然升值了100万倍,今天它的价值是103万。它的零头都大于其他大类资产。为什么会是这样惊人的结果呢?这个结果实际上具体到每一年的增长,除去通货膨胀的影响,年化回报率只有6.7%。这就是复利的力量。爱因斯坦把复利称之为世界第八大奇迹是有道理的。 上面这些数字给我们提出了一个问题,为什么现金被大家认为最保险,反而在200年里面丢失了95%的价值,而被大家认为风险最大的资产——股票则增加了将近100万倍?100万倍是指扣除通货膨胀之后的增值。为什么现金和股票的回报表现在200年里面出现了这么巨大的差距?这是我们所有从事资产管理行业的人都必须认真思考的问题。 造成这个现象有两个原因。 一个原因是通货膨胀。通货膨胀在美国过去200年里,平均年化是1.4%左右。如果通货膨胀每年以1.4%的速度增长的话,你的购买力实际是每年在以1.4%的速度在降低。这个1.4%经过200年之后,就让1块钱变成了5分钱,丢失了95%,现金的价值几乎消失了。所以从纯粹的数学角度,我们可以很好地理解。 另外一个原因,就是经济的增长。GDP在过去200年里大约增长了33000多倍,年化大约3%多一点。如果我们能够理解经济的增长,我们就可以理解其他的现象。股票实际上是代表市场里一定规模以上的公司,GDP的增长很大意义上是由这些公司财务报表上销售额的增长来决定的。一般来说公司里有一些成本,但是属于相对固定的成本,不像销售额增长这么大。于是净利润的增长就会超过销售额的增长。当销售额以4%、5%的名义速度在增长时,净利润就会以差不多6%、7%的速度增长,公司本身创造现金的价值也就会以同样的速度增长。我们看到实际结果正是这样。股票的价值核心是利润本身的增长反映到今天的价值。过去200年股票的平均市盈率在15倍左右,那么倒过来每股现金的收益就是15的倒数,差不多是6.7%左右,体现了利润率对于市值估值的反映。因此股票价格也以6%、7%左右的速度增长,最后的结果是差不多200年里增长了100万倍。所以从数学上我们就会明白,为什么当GDP出现长期的持续增长的时候,几乎所有股票加在一起的总指数会以这样的速度来增长。 这是第一层次的结论:通货膨胀和GDP的增长是解释现金和股票表现差异的最根本原因。 下面一个更重要的问题是,为什么在美国经济里出现了200年这样长时间的、持续的、复利性的GDP增长,同时通货膨胀率也一直都存在?为什么经济几乎每年都在增长?有一些年份会有一些衰退,而有一些年份增长会多一些。但在过去200年里,我们会看到经济是在不断向上的。如果我们以年为单位,GDP几乎就是每年都在增长,真正是长期、累进、复利性的增长。如何来解释这个现象呢?这个情况在过去200年是美国独有的?还是在历史上一直是这样?显然在中国有记载的过去三、五千年的历史中,这个情况从来没有发生过。这确实是一个现代现象,甚至对中国来说一直到30年以前也没有发生过。 那么我们有没有办法去计量人类在过去几千年中GDP增长基本的形态是什么样的?有没有持续增长的现象? 要回答这个问题,我们需要另外一张图表。我们需要弄明白在人类历史上,在文明出现以后,整体的GDP、整体的消费、生产水平呈现出一个什么样的变化状态?如果我们把时间跨度加大,比如回归到采集狩猎时代、农耕时代、农业文明时代,这个时候人类整体的GDP增长是多少呢?这是一个十分有趣的问题。我手边正好有一张这样的图表。这是由斯坦福大学一位全才教授莫里斯(Ian Morris)带领一个团队在过去十几年里,通过现代科技的手段,对人类过去上万年历史里攫取和使用的能量进行了基本的计量做出来的。过去二三十年各项科技的发展,使得这项工作成为可能。在人类绝大部分的历史里面,基本的经济活动仍然是攫取能量和使用能量。它的基本计量和我们今天讲的GDP关联度非常高。那么,在过去16000年里,人类社会的基本GDP增长情况怎么样? 图8代表了斯坦福团队的学术成果,最主要的一个比较就是东方文明和西方文明。 从图8我们可以看到在过去一万多年里整个文明社会的经济表现:蓝线代表西方社会,最早是从两河流域一直到希腊、罗马,最后到西欧、美国等等;红线代表东方文明,最早是在印度河流域、中国的黄河流域,后来进入到长江流域,再后来进入到韩国、日本等等。左边是16000年以前,右边是现代。从这两个社会过去16000年的比较看,如果不采取数学手段,曲线基本一直是平的。东方社会和西方社会有一些细小的差别,如果做一下数学处理,会看到更细小的区别,但是总的来说在过去的一万多年里面,增长几乎是平的。在16000年这段相当长的时间里,在农业文明里,人类社会的发展不是说没有,但是非常缓慢,而且经常呈现出波浪式的发展,有时候会进入到高峰,但总有一个玻璃顶突破不了。于是它冲顶之后就会滑落,我们大概看到了三四次这样的冲顶,然后一直在一个比较窄的波段里面上下浮动。但是到了近代以后,我们看到在过去的300年间,突然之间人类文明呈现出一个完全不同的状态,出现一个巨幅的增长,大家可以看到这几乎就是一个冰球棍一样,1块钱变成100万这样的一个增长。 如果我们截取图8其中一段再放大,把这二三百年的时间拉得更长一点,你就会发现这个图其实和图7非常地相像(见图9)。200年里的GDP和200年里的股票表现也非常非常地相像。如果你再把它缩短,最后的结果是,你会发现它几乎是直上。这个从数学上讲,当然是复利的魔力。但是也就是说,这种一个经济能够长期持续以复利的方式来增长的现象,在人类16000年的记载里从来没有发生过,是非常现代的现象。 图8 人类文明在过去一万多年的经济表现 来源:Ian Morris, Social Development, 2010. 在相当长的一段历史里,人类的GDP一直是平的。中国的GDP尤其如此。从过去500年的图中可以看得更清楚,在分界点上,西方突然在这时候起来了,而东方比它晚了差不多100年。这100年东方的崛起主要是以日本为代表。 要想理解股票在过去200年的表现以及今后20年的表现,必须看懂并能够解释这条线——过去人类文明的基本图谱。不理解这个,很难在每次股灾的时候保持理性。每次到2008、2009年这样的危机的时候都会觉得世界末日到了。投资最核心的是对未来的预测,正如一句著名的笑话所言,“预测很难,尤其是关于未来”。为什么(人类文明在过去200年的经济表现)会是这样?不理解这个问题的确很难做预测。关于这个问题,我思考了差不多30多年。我把我长期的思考整理成了一个长篇的论文(本书上篇),大家如果对这个问题有兴趣可以参考。

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